中国网：截至美国当地时间3月18日，美股标普500指数跌幅扩大至7%，再次触发熔断，美股暂停交易15分钟。此前，美国股市已经于当地时间的3月9日、3月12日、3月16日发生三次暴跌熔断。这是美股两周内第四次熔断。何为美股的熔断机制？新冠肺炎疫情是否是美股熔断的主要原因？将会给全球经济带来哪些影响？本期节目，特别邀请北京大学光华管理学院金融学系副教授 王志诚为您详细解读。

北京大学光华管理学院金融学系副教授王志诚

中国网：美股熔断的主要原因是新冠肺炎疫情还是经济体系脆弱？将会给全球经济带来哪些影响？

王志诚：新冠肺炎疫情在全球的扩散，对全球的经济造成非常严重的影响。全球几乎所有的国家的金融市场都出现了大幅的动荡，美国股市更是触发了多次的熔断机制，全球股市哀鸿遍野，市场大幅振荡加剧了人们的恐慌，到底是什么原因和机制导致这一现象，我将从以下几方面进行分析和探讨。

先说一下美国股市熔断机制是怎么回事。美国股市的熔断机制起源于1982年对标普指数引入了一个3%  的熔断机制。这个机制与中国2016年的熔断机制有相同的命运，由于触发机制设置的不合理，短时间就触发了多次的熔断，最后在1983年的时候被废除了。

有意思的是1987年，美国出现了金融市场著名的“黑色星期一”，道指单日的下跌幅度达到22.6%，所以在1988年10月19号的时候又重新设定了新的熔断机制，规定下跌到7%的时候，市场暂停15分钟，13%的时候再暂停，20%的时候就休市熔断。这个政策实施之后，只有在1997年引发过一次熔断，但今年3月份，就出现了多次的熔断。其实在2008年，也有触发熔断线的时候，只是因为距离收盘的时间不足15分钟而没有停。

为了解读熔断机制和美国市场最近产生的现象，我们先来看一下最近的疫情与市场之间大概的关系。从疫情的传播过程来看，以美国股票市场的标普500指数和道琼斯指数最近的起落变化可以发现，股指几个比较大的关键点和幅度比较大的下跌，都与疫情传播踏上新的台阶有很大的关系。

当中国1月23日武汉封城的当天，三大股指都发生了比较大的下跌。随着中国疫情爆发比较严重，1月31日美国股指再次爆发了下跌。随后中国的疫情逐渐得到了控制，在2月中旬的时候，美国的股指攀上了历史的高峰。然后是国际疫情的传播开始了，2月24日韩国单日新冠肺炎病例倍增，逐步出现了全球传播的趋势，道指和标普500开始走进了下降的通道。

目前出现的几次熔断分别对应着相应的疫情，意大利病例的爆增，第二次是欧洲各国病例暴涨，第三次是美国本土出现比较大比例的病例增长。这次疫情的传播直接引发了金融和经济的系统性风险传播，各国的股票市场都出现了暴跌，各种资产甚至是避险的黄金都出现了暴跌，因此我认为这次的金融市场动荡主要的罪魁祸首还是新冠肺炎疫情，其他的因素具有加速和推波助澜的作用。  

从经济、金融的角度来看，美国股市与美国经济和美国人民的生活之间有着紧密的联系，美国大部分的家庭都有依赖于股票市场的收入来源，通过共同基金、企业年金计划甚至自己投资股票等等，参与了股票市场的投资，所以美国的股票市场与大部分人的收入来源都有直接的关系。另一方面，美国在上世纪70、80年代，大力推广分期消费，普遍形成了超前消费的模式，大部分的家庭和个人都有借贷消费的习惯，这个特点影响着美国面对疫情的行为。

2008年金融海啸后，美国开启了QE政策，推动了美国股票市场过去11年历史最长的牛市，这个牛市是在没有大的技术突破，而主要靠资金的低成本而实现的。长期的慢牛惯性又形成了很多的跟风资金和杠杆资金，慢牛的长期维持到了强弩之末，11年内涨幅高达4倍，增速远远高于同期的经济增长速度。

各种指标都已经偏高，即使没有疫情的出现，也可能以其他方式引发一定幅度的调整，但疫情的冲击比较直接和干脆，推动了快速的修正和调整。而政府的刺激政策又在试图挽救这一颓势。面对大选之年，货币推动的经济发展仍在进行当中，所以就形成了美国几大股指进一步退两步，近期多次触发熔断的现象。

疫情对交通运输和消费行业的冲击，从中国目前的状况已经比较清楚地看到了，特别是对第三产业的冲击最为明显，美国的第三产业在经济中占比高达70%，所以疫情直接冲击的是美国股票市场的基础。

这次疫情造成的危机，从影响整个社会生活和消费降速而影响了经济。金融市场是经济的晴雨表，金融市场是对疫情冲击经济影响程度的估值和预判。

油价的下跌，股市的下跌和其他资产之间的下跌，都是因为疫情的影响，是互相关联，相伴而生的。国际油价在沙特、俄罗斯和美国之间展开了价格战。由于疫情的影响，使得交通运输和油品的消费大幅下降，需求的不足导致了价格下降，沙特提议减产，但俄罗斯拒绝了沙特的提议，最后沙特自己增产，引发了价格战。而美国的页岩油在这三方里成本最高的，所以受伤也是最严重的，这一结果直接影响了美国近几年的制造业回流和就业。

美国的大部分民众在面对疫情的时候，需要有存粮。根据我们上面的分析，民众需要面对的现实是，他们大部分人没有存款，大部分人还有负债，主要可以变现的资产其实就是股票，对现金的需求转向了对股票资产的提现需求，进而引发了各种基金的赎回需求。

随着疫情的演进和市场的下跌，又引发了风险准备的不足，进一步地下跌又引发了流动性的问题，对冲基金和杠杆资金的平仓问题再次加剧了流动性的问题，这个问题有点类似于我们2015年股市下跌。所以在最近我们可以看到，当美国政府出台刺激投资计划的时候，并没有止住市场的下跌，而提供短期流动资金才是众多金融机构和家庭的刚需。

 流动性不足的危机，流动性的冲击和风险管理的根源都源于风险资本的准备不足，美国的银行业大部分的金融机构都在使用1993年提出的VaR方法来计算机构的风险准备。2008年金融海啸的时候已经爆发出来用VaR计算的风险准备低估了实际的风险。巴塞尔一直在寻找解决之道。

我去年发表了一个研究，就是对这个问题的解决方案，我的方法也验证了VaR低估了大概20—30%的风险准备。风险准备要求主要的作用就是限制过渡投资，低估的风险准备就是把市场推向高位，太高的风险准备要求又必然会抑制经济的发展，市场的健康发展需要适度的风险准备度量。

 根据上面的分析，我对此次应对市场的变化提出下面几点建议：一是杠杆资金的使用需要有限制，对负债的约束需要有相应的机制；二是对系统风险的防范要类似防病毒一样，提高自身的免疫力；三是风险管理的理念和技术是金融市场的核心竞争力，投资需要有备无患，留有余地；四是依靠超发货币助推的经济发展模式是不可持续的。

（本期人员——责编：裴希婷；后期：张文泉；主编：郑海滨）